Criza financiară îngroapă fundamentalismul pieţei

Daniel Dăianu

În SUA activismul politicii economice a fost resuscitat. Acest lucru poate fi interpretat în contextul judecării cauzelor şi implicaţiilor crizei pieţei ipotecare, ale crizei financiare internaţionale. Această criză arată cât de şubrede sunt tezele care, până nu de mult, erau invocate ca definitorii pentru economia de piaţă. Câteva exemple sunt relevante în acest sens.

Să luăm problema realizării echilibrului în economie. A accentua la extrem funcţionarea stabilizatorilor (corectorilor) automaţi echivalează cu recuzarea intervenţiei publice în momente critice. Cei care cred în funcţionarea perfectă a pieţelor, implicit, nu agreează utilizarea instrumentelor de politică economică (monedă, buget public etc.) pentru evitarea unor dezechilibre majore. Ce doreşte să facă Fed-ul (Banca centrală a SUA) se încadrează şi în gama de măsuri care vizează să apere stabilitatea sistemului financiar (bancar). Aşa s-a întâmplat şi în 1998 când Fed-ul a intervenit pentru salvarea fondului de investiţii LTCM, existând pericolul de contaminare la nivelul sistemului bancar. Drept este că injecţii de lichiditate în economie pot amplifica ceea ce economiştii numesc “hazard moral” (comportamentul celui care ştie că, în ultimă instanţă, va fi salvat de către autoritatea publică). Dar considerabil mai mare poate fi riscul unui colaps al sistemului, aşa cum s-a verificat de-a lungul istoriei economice moderne, în lume.

În relaţie cu dinamica pieţelor este şi ipoteza funcţionării eficiente a pieţelor financiare. Este drept că pieţele financiare reacţionează la orice informaţie relevantă, dar acest fapt nu înseamnă că ele nu pot fi mioape, că nu sunt purtătoare ale comportamentului de “turmă” (herd instinct), ceea ce poate conduce la excese extraordinare în mişcarea preţurilor (ratelor de schimb). De aici şi apariţia suprareacţiilor foarte mari. Pieţele valutare se caracterizează prin volatilitate, mişcări eratice.

Aici putem discuta despre pertinenţa unor modele (metode cantitative). Alan Greenspan, fostul şef al Fed-ului spunea recent că niciun model (de risc, sau econometric) nu poate surprinde, într-o manieră adecvată, complexitatea – ca trăsătură definitorie a sistemelor reale. Şi că această insuficienţă este vizibilă mai ales în perioade de ieşire dintr-un şi intrare într-alt regim de evoluţie a variabilelor ce descriu sistemul. Există perioade de cădere, de panică, când corelaţiile negative nu mai sunt prevalente, când sincronia caracterizează mişcarea variabilelor; aceste perioade scot în evidenţă insuficienţele modelelor.

Ce mi se pare însă o omisiune flagrantă în articolul lui Greenspan este judecarea inovaţiilor financiare din ultimele două decenii, care au urmărit să diversifice şi să răspândească riscuri. În aceste operaţiuni băncile mari au avut un rol esenţial prin “împachetări financiare”, prin “origination and distribution”. Opinia mea este că avem aici o cauză structurală a crizei financiare actuale. Fiindcă ceea ce pare să fi fost raţional la nivel individual, al unei întreprinderi (entităţi financiare) s-a dovedit a accentua riscul de sistem. Sunt explicaţii pentru acest divorţ între ra-ţionalitatea micro şi cea macro. Una este că la nivelul întregului sistem cantitatea de riscuri nu poate să dispară, ea poate fi cel mult redistribuită şi aceasta, numai parţial şi temporar (s-a văzut că aşa este când bănci mari au fost nevoite să readucă în bilanţul lor active revelate neperformante pe care le plasaseră în vehicole speciale/SPVs, sau pe care le vânduseră unor investitori faţă de care aveau obligaţii de ordin fiduciar). O altă explicaţie este că o serie de inovaţii financiare (precum CDOs-collaterilized debt obligations) au opacizat pieţele. “Care sunt riscurile şi cine le poartă?” a devenit o întrebare esenţială (who bears and how big is the risk?). Pe pieţele de credit riscul asumat (counterparty risk) este cel care le mişcă; când acest risc nu mai este clar, cănd transparenţa dispare, pieţele îngheaţă.

Inovaţia financiară are părţi bune, dar are şi părţi rele. Cu ani în urmă, Alexander Lamfalussy, o eminenţă cenuşie a finanţelor mondiale, a subliniat trade-off-ul/compromisul între inovarea financiară şi stabilitatea sistemului (vezi de pildă “Financial crises in emerging markets”, Yale University Press, 2000). El se arată mefient faţă de o globalizare a pieţelor financiare în condiţiile unor mecanisme de auto-reglementare (p.88). Paul Volcker, fost şef al Fed-ului, a făcut afirmaţii similare cu ani în urmă. Şi Paul Krugman, un vârf în lumea economiştilor, vorbea de creşterea riscurilor ca urmare a inovaţiilor financiare: “…pieţele financiare, prin crearea unor instituţii ce prestează funcţii bancare nebeneficiind însă de instrumente de asigurare precum băncile, reinventează ameninţarea clasicei panici financiare” (vezi The Return of Depression Economics, Norton, 1999, p.162).

Viaţa arată cu emfază ce rău este să nu avem o reglementare a sectorului financiar paralel (shadow banking sector), să nu încercăm să soluţionăm conflicte de interese flagrante, să nu stăvilim leveraging-ul, să nu avem stimulente în concordanţă cu rezultale obţinute, să nu evităm prociclicitatea în politica macroeconomică ca și imense dezechilibre în economia mondială etc. Şi cel mai rău este să nu combatem opacizarea pieţelor, efectele de contagiune, care accentuează riscuri de sistem dincolo de frontiere naţionale. Ecofin ar trebui să reexamineze propunerile fostului ministru italian al economiei, Tomasso Padoa Schioppa, care cerea o creştere instituţionalizată a capacităţii de supreveghere bancară la nivelul UE (acum autorităţile de supraveghere sunt naţionale); să ne imaginăm ce s-ar întâmpla dacă am avea o cădere a unui grup bancar ce operează în mai multe ţări din UE….

Evoluţia capitalismului modern merge în paralel cu dezvoltarea unui ţesut de reglementări, care l-au civilizat. Drept este că au alternat faze, în funcţie de mersul ideilor şi evenimente deosebite. Am avut Glass-Steagall Act după Marea Depresiune; am avut dereglementări în deceniile trecute, pe fondul ofensivei neoliberale. A apărut Sarbanes-Oxley după episoadele Enron şi dotcom. Criza de acum reclamă o reevaluare a întregului edificiu de reglementări, astfel încât să putem controla riscurile sistemice rezultate din inovaţii financiare mai puţin benigne. Acest demers trebuie întreprins cu o minte deshisă şi pragmatică; trebuie ca unii să iasă din prizonieratul fundamentalismului de piaţă.

Criza financiară de acum readuce în discuţie liberalizarea făcută fără grija de a avea reglementări eficace pe piaţă. Repet, mulţi nu fac distincţie între pieţe libere şi pieţe reglementate; ultimele sunt şi ele pieţe libere, dar în condiţiile în care norme şi reguli încearcă să promoveze transparenţa, fair-play-ul, evitarea conflictelor de interese şi a abuzului de poziţie dominantă pe piaţă. Unii argumentează în favoarea eliminării reglementărilor, ceea ce se poate întoarce împotriva funcţionării bune a pieţelor; episoadele Enron si Wordlcom, “explozia” doctcom-urilor la finele deceniului trecut, căderea LTCM şi criza de acum subliniază efecte ale deficitului de reglementare.

Cei care nu pregetă să dea sfaturi altora când este vorba despre “practici bune” (good practices) recurg la mijloace pe care nu ezită să le incrimineze la alţii. Este usor de imaginat cum gândesc acum nu puţini în lumea bancară din Asia când văd cu ce probleme se confruntă economia SUA şi grupuri bancare mari din UE, la ce modalităţi se recurge pentru ieşirea din impas – adică la mijloace pe care occidentalii le criticau cu tărie în timpul crizei din Asia de acum un deceniu, ca şi cu ocazia altor episoade analoge.

Şi mai trebuie spus ceva: nu economia reală trebuie să servească celei nominale (financiare), ci invers. Când economia nominală ajunge să urmărească un “raison d’etre” al sau (inclusiv prin nivelul profiturilor generate de operaţiuni pur speculative) consecinţele pot fi mai mult decât detrimentale pentru economie în ansamblu.